黄奇帆：新时代的企业战略转型

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新时代的企业战略转型
黄奇帆
（2018年3月30日）

　　　　在党的十九大和去年中央经济工作会议上，A总书记对当前中国经济提出了一个重要的任务：在走富国之路、强国之路的时候，一定要抓好去杠杆、防风险的工作，并且把它作为今年三大关键性的重点任务，包括扶贫、环保在内，首位的、最重要的任务就是去杠杆、防风险。
　　　　需要着力解决的是非金融企业债务
　　　　对我国来说，去杠杆，除了实体经济的各类企业去产能、去库存、去杠杆和各类金融机构去杠杆、防风险之外，还有一个整体上的国民经济的去杠杆。目前，我国的宏观杠杆率是比较高的，去年的统计数据表明，包括政府的债务，居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的位置。
　　　　在这三大部分的债务杠杆之中，问题比较突出的是企业的债务杠杆。政府的债务大家说得比较多，中国政府去年底包括地方和中央政府的总债务是29.95万亿人民币，GDP是80多万亿元，占比约36%。而现在的美国政府债务是21万亿美元，美国的GDP总量是20万亿美元，政府的债务是GDP的105%。美国政府债务中，有一个情况值得注意，谈美国政府的债务只是谈美国联邦政府的债，美国50个州的债没有统计在21万亿美元里面，比如加州或者像底特律这样的更低一个层级的政府债务并没有包括在内。而我们中国政府债，是包含地方政府的，通通算在一起没超过GDP的50%。所以，从总体上说，我们的政府债不是最危险的事，只要对今后的增量包括地方政府潜在的债务能够防控、管制得好一些，这个不是最大的问题。居民的债务包括老百姓买房子的按揭贷款，过去几年增长得比较快，目前加在一起是47%左右。今后，我们不要像过去三五年那样高速增长，把这个增长势头往下压，在今后相当长时期内保持居民部门负债率在GDP的50%以内，我认为是比较安全的、合理的。
　　　　所以，中国经济真正成问题、需要着力去解决的是非金融企业的债务，这个债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。我们的GDP是80多万亿元，企业债务有130多万亿元，这个160%和政府的、居民的债务率加起来，总的宏观杠杆率接近250%，是世界上较高的水平。如果我们能把企业的债务率降一部分，比如能降50个百分点，那么中国的宏观杠杆率就能降到200%以内，就会好得多。所以，宏观经济去杠杆的要害，在于去企业的债务。同样拿美国来比较，美国的企业债务占美国GDP的比重是70%不到，而我们要比美国的企业债务比重高一倍，从这个概念上来说，大家一看就知道，问题焦点、要害是在什么地方。
　　　　企业去杠杆更要靠提高股权融资比例
　　　　那么，怎么解决这件事呢？一方面，在微观上、在结构上，我们对各类工商企业要按照党中央供给侧结构性改革的要求，狠抓“三去一降一补”，帮企业去过剩的产能、去库存、去杠杆、促使企业增加利润、降低成本，有效地降低具体企业的债务。另一方面，在企业管理上要更多地从财务上考核和要求企业家，做好每个企业的现金流管理，不能弄得资金链断了；强化每个企业的资产负债率管理，不能总是80%、90%地负债，不能盲目地为了扩张、为了收购兼并，甚至到了8000亿元、9000亿元债务，还敢千亿、千亿地举债，在世界各地疯狂地收购兼并，最后把自己搞到资金链断掉，这类高杠杆冒险应该受到严格的约束和管控。不仅是金融机构要约束管控这类杠杆贷款，企业家、董事会自己也该留有余地，要有这方面充分的意识，管控好现金流、管控好资产负债率，管控好自己的亏损或者效益。
　　　　再一方面，千做万做，赔本的生意别做，产能过剩的生意别做。一个企业千万不能以为自己聪明能干、竞争能力强，过剩的恶果都是别人承担，我的企业在过剩的领域里照样能够跑马圈地，能够拔得头筹，能够取得良好效益，这都是过分自信的表现。在市场经济里，一个行业有10%~20%的过剩是正常的，这个百分之十几、二十正好是优胜劣汰、动力所在，促使一些劣势企业、劣势产品被淘汰出局。但是如果这个行业有30%以上的过剩，比如有40%、50%的产能过剩，就会出现全行业亏损。覆巢之下，安有完卵。对企业家来说，千万不要在产能过剩行业再去增资扩产。总之，要在财务指标上，在发展的前景上，控制好自己的业务的方向、业务的范围，使自己处于不败之地。这是讲微观，是讲具体的产业行业结构中企业去杠杆、防风险的一些问题。
　　　　从宏观上说，我们企业部门高杠杆有一个根本性的原因，就是中国的资本市场目前还处在不成熟状态，尽管从上世纪90年代开始已经跑了27年，但目前还处在不健康、不健全、不理想的状态。A总书记在去年7月份的金融工作会议的讲话中非常深刻地指出，中国的资本市场是中国金融的一块短板，金融市场一方面在银行理财业务、非银行金融企业资管业务等方面发展过度，另一方面资本市场发展不足，目前还是短板，是瓶颈。由于资本市场发展的短板、瓶颈，使得我们国民经济的宏观融资比例出现了问题，比如去年全社会新增的融资，债权融资占90%还多一点，股权融资10%不到，这是什么意思呢？企业银行贷款是债务，信托融资也是债权，各小额贷款更是小高利贷性质的债权，即使是在资本市场上发的债券，或者在银行间市场上发的中票，也都是债务。中国总的新增融资90%以上是债权，只有10%不到是股权，这样的市场融资结构如果长期存在，我们的国民经济的高杠杆、非金融企业的杠杆还会越来越高。如果现行非金融企业的负债率是70%，而这些企业每年新增的融资量总是90%的债务、10%的股权，由此类推，这些企业几年后的资产负债率就不是70%，而是80%甚至90%。
　　　　讲这段话的意思就是，我国国民经济的融资结构在体制机制上缺少股权融资，抓好资本市场发展、提高直接融资特别是股权融资比例，是国民经济去杠杆、防风险的关键措施。
　　　　2013年的十八届三中全会的决定一共16章60个条款，其中第四章讲到资本市场、金融市场改革时，特别讲到了一句话，就是要解决好中国工商企业股本的市场化补充机制，这句话深刻地指出了解决国民经济高杠杆率，特别是企业高杠杆率的关键所在。这是我们的心病，是要害之处、瓶颈之处，必须着力去解决。解决这个问题既要靠工商企业自身的利润积累，滚成资本，从微观结构上去解决一些问题，更要靠资本市场、股权融资市场的发展，从国民经济融资的整个体制机制上解决问题。整体上讲，如果每年全社会新增融资中股本融资能占50%以上，形成债务融资、股本融资各50%的格局，企业融资高杠杆问题就能有一个根本性的好转趋势。
　　　　退市制度到位，注册制就能顺理成章出台
　　　　从2009年到2017年的最近七八年，在美国全社会每年融资里，企业融资的70%来自股权融资、30%是债权融资，我们却正好倒过来。所以，解决这一问题的根本办法是发展健全的资本市场，不光是A股市场，还包括场外的、场内的多层次资本市场，总之是股本融资市场。这个市场的龙头是什么呢？当然是A股这个主板市场，包括私募基金、OTC在内的各类股权投资，投资的目标最终还是要上市的。所以，主板市场如果不健全，其他多层次的场外市场也不会发展顺利。总之，提高股权融资比例的关键在于资本市场必须健康地发展好。
　　　　大家看我国资本市场，不管是20多年来，还是最近几年来，都会看到一个非常头痛的问题，就是很多的拟上市企业压在那里，曾经有六七百个企业排队要上市，形成堰塞湖。IPO一启动，发行了三个月或者半年，发行的量多了，资金抽水抽得多了，股票指数就往下掉，掉得受不了就停下来。停下来以后半年一年又启动，周而复始。最近十几年，已经有过七次停发整顿、开开关关的情况。
　　　　仔细想想，也不是不想IPO正常运转，谁不想呢，都希望正常发行。但是一旦发行上去以后，过了一阵子，股市跌了个百分之二三十，股民也好，公司也好，社会各方面又会感觉到受到了发行的压力，不得不倒逼证监会停止发行。这样周而复始的现象不是谁聪明不聪明的问题，也不是管理者能力强和弱的问题，本质是一个体制机制的问题，就是我们的股市发行缺少两个基本制度——一个是注册制，一个是退市制度。
　　　　在资本市场的制度建设中，除此还包括投资者保护制度、信息披露制度、各种违规案件严厉惩戒制度等许多制度。在所有的制度中，有的是树根、树干性的，有的是树枝树叶性的，而注册制和退市制度就是根基性制度。在这两个制度中，注册制是方向，退市制度是前提。
对比美国上市公司一年退市有百分之八到十，中国只有百分之零点几、百分之一，甚至有些年几乎没有退市的。自1990年上证所成立以来，全部退市的股票数量只有100多个，2009年后有些年一个都没退。尽管证券法有退市这个要求，但实际操作中没有

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